财务分析时杜邦分析如何使用
admin888
|一、杜邦内核
理念已经讲得差不多了，概括为四个字——物有所值。买入很简单，卖出怎么卖，长期市盈率的15倍以上，你都可以择机卖出。但还有另一种情况，如果我现在看好这家企业，但它还未达到我们卖出条件的时候，它的经营就出现了问题怎么办？当然是卖出啊，趁着船没沉，赶紧走。可衍生的问题又来了，我怎么知道它经营得不好了？
这个问题就有些难了，你可以看每股收益。这个是很简单，可每股收益是综合而成的，它里面或多或少有一些会计处理，或者有一些我们认为不是经常性的收益在里面，还需要将它刨除。这还需要看大量的数据，分析起来没有头绪。
我到底要看什么数据才能知道企业到底经营得怎么样？或者说，我到底怎么才能知道，它变好了，好在什么地方了？它变坏了，坏在什么地方了？这就需要一种技能，叫作顺藤摸瓜。
顺藤摸瓜，顺哪根藤，摸哪个瓜。就是我们今天要说的杜邦分析，它的内核就是一个公式。
净资产收益率=销售净利率×总资产周转率×权益乘数。
（1）顺藤摸瓜
销售净利率=净利润/营业收入。看起来像什么，像毛利率。毛利率怎么算的，毛利率=（营业收入－营业成本）/ 营业收入。分母是一样的，分子略差一点。毛利率的分子，营业收入减去营业成本，怎么才能变成净利润，营业收入减去营业成本，减去费用，减去资产减值，减去税，再加一些杂七杂八的小项，就是净利润了。也就是说，我们可以把毛利率近似地看成是销售净利率。那问题来了，毛利率也好，销售净利率也好，考查企业的什么？盈利能力！
总资产周转率=营业收入/总资产，这个我们说过，这考查的是企业的营运能力。
权益乘数是什么？股东权益比例的倒数就是权益乘数。就是资产总额是净资产的多少倍。权益乘数反映了企业财务杠杆的大小，权益乘数越大，净资产所占比重越小，财务杠杆就越大。权益乘数越大，说明企业偿债压力越大。这又考查了企业的偿债能力。
再看杜邦分析公式左边的项目，净资产收益率，净利润除以净资产。也就是股东投入的钱，每年能赚多少钱，也是我们最关心的。
那么整个等式就是用我们最关心的一个数据，来考查企业的盈利能力、营运能力和偿债能力。一个等式考查三种几乎就是我们在乎的全部信息。这个等式就是杜邦分析的精髓。在这个等式中，哪个对净资产收益率的贡献大，哪个贡献小，一目了然。如果净资产收益率降低了，可以直接找到到底是盈利能力出了问题，还是营运能力出了问题，或者是偿债能力出了问题，这就是顺藤摸瓜。
有必要再来梳理一遍。
净资产收益率
等于销售净利率（净利润/营业收入） 盈利能力
乘以总资产周转率（营业收入/总资产） 营运能力
乘以权益乘数（总资产/净资产） 偿债能力
（2）伊利股份
根据杜邦分析的公式，我们必须获得四个基本数据，净利润、营业收入、总资产、净资产。2016年年报显示，伊利股份净利润566，180.77万元、营业收入6，060，922.15万元、总资产3，926，227.29万元、净资产2，323，588.79万元。代入杜邦分析公式。
净资产收益率
=销售净利率 × 总资产周转率 × 权益乘数
=（净利润/营业收入）× （营业收入/总资产）×（总资产/净资产）
=（566，180.77 / 6，060，922.15）×（6，060，922.15 / 3，926，227.29）×（3，926，227.29 / 2，323，588.79）
=9.34% × 154.37% × 1.69
=24.36%。
如果只看这年的数据，除非每项指标出现极端情况，才能发现问题，如果像伊利股份这样不论哪项指标都好的企业，是没有办法发现问题的，所以我们还需要对比一下2015年的数据。
2015年年报显示，伊利股份净利润463，179.18万元、营业收入6，035，987.38万元、总资产3，963，096.82万元、净资产2，014，591.63万元。代入杜邦分析公式。
净资产收益率
=销售净利率 × 总资产周转率 × 权益乘数
=（净利润/营业收入 ）× （营业收入/总资产 ）×（ 总资产/净资产）
=（463，179.18 / 6，035，987.38）×（6，035，987.38 / 3，963，096.82）×（ 3，963，096.82 / 2，014，591.63）
=7.67%×152.3%×1.97
=22.98%。
销售净利率由7.67%上涨至9.34%，总资产周转率由152.3%上涨至154.37%，权益乘数由1.97下跌至1.69。其中权益乘数越小，说明净资产在总资产中的占比越大，杠杆越小，风险越小。2015年至2016年，从杜邦分析公式中可以看出，伊利股份三个主要的指标全部比前一年更好。
杜邦分析最主要的特色是可以顺藤摸瓜，三个指标变得更好了，是从哪一个数据变好的呢？销售净利率上涨，与净利润与营业收入有关。营业收入从603.6亿元上涨至606.09亿元，上涨0.4%。净利润由46.54亿元上涨至56.69亿元，上涨21.81%。可见净利润的巨幅上涨，促使销售净利润率上涨。
那么净利润的上涨是由什么引发呢？它可以拆分成营业总收入、营业总成本（成本 、销售费用、管理费用、财务费用）、其他利润和所得税。营业总成本由556.52亿元下降至554.88亿元，总成本只下降了不到2亿元，说明伊利股份在经营上与2015年相比，并未有重大的突破和改变，净利润上涨与主营业务无关。
再看总资产周转率，总资产由396.31亿元下降至392.62亿元，为什么净利润上涨了21.81%，总资产反倒变少了呢？总资产是由负债和净资产构成，负债由194.85亿元下降至160.26亿元，下降17.75%；净资产由201.46亿元上涨至232.36亿元，上涨15.34%。清偿了负债，并且使净资产增加，虽然总资产下降了，但是净资产增加了。再由于分子营业收入的增加，分母总资产的减少，使得周转率变得更快了。
最后看权益乘数，总资产变少，净资产变多，净资产在总资产的占比变大，所以权益乘数变小，偿债能力变得更强，杠杆变小，风险更小。
当然还要再向下拆分，总资产中的资产由流动资产和非流动资产构成，负债由流动负债和非流动负债构成。2015年流动资产197.86亿元，流动负债182.02亿元，流动比率1.09。2016年流动资产201.93亿元，流动负债149.07亿元，流动比率1.35。流动比率上升，短期偿债能力变强。
流动资产还可以拆分为货币资金、应收预收项、存货等经营项目，用流动资产减去存货数额，得到速动资产，可以计算出速动比率。现金除以流动负债还可以计算出现金比率。
任何财务指标都可以在杜邦分析中找出对应的项目，而它们分别对应在盈利能力的销售净利率、营运能力的总资产收益率、偿债能力的权益乘数中。顺藤摸瓜，好在哪里，坏在哪里，一目了然。
二、三种不同侧重
杜邦分析中的三个因子，分别描述的是企业盈利能力、营运能力和偿债能力，而偿债能力也可以从不同角度理解为融资能力。所在不同行业的企业，在经营中会有不同的侧重，有些企业靠高利润率，有些企业靠快速周转，有些企业靠高杠杆借鸡生蛋。
（1）高利润率
2015年年报显示，吉林敖东（000623）净利润259，358.93万元、营业收入233，476.08万元、总资产1，983，401.63万元、净资产1，758，358.43万元。代入杜邦分析公式。
净资产收益率
=销售净利率 × 总资产周转率 × 权益乘数
=（净利润/营业收入 ）× （营业收入/总资产 ）×（ 总资产/净资产）
=（259，358.93 / 233，476.08）×（233，476.08 / 1，983，401.63）×（1，983，401.63 /1，758，358.43）
=111.09%×11.77%×1.13
=14.78%。
销售净利率非常高，高达111.09%。因为它的毛利率高达68.95%，我们在讲盈利能力时说过，毛利率高的企业，并不以走量为战略定位，所以它的周转率一定非常低。吉林敖东的总资产周转率只有11.77%，大约需要31年才能完成一次周转。它的权益乘数只有1.13，说明负债占比非常低，资产负债率只有11.35%，偿债能力非常强，毫无风险，也可以说吉林敖东很少利用杠杆，几乎靠全资经营。对于中成药来说，销售的市场占有率几乎是固定不变的，所以也不需要利用杠杆。
但2016年的数据相比2015年就不那么理想了，2016年年报显示，吉林敖东的净利润166，649.14万元、营业收入273，669.71万元、总资产2，034，050.33万元、净资产1，887，403.45万元。代入杜邦分析公式。
净资产收益率
=销售净利率 × 总资产周转率 × 权益乘数
=（净利润/营业收入）× （营业收入/总资产）×（总资产/净资产）
=（166，649.14 / 273，669.71）×（273，669.71 / 2，034，050.33）×（2，034，050.33/1，887，403.45）
=60.89%×13.45%×1.08
=8.84%。
销售净利率由111.09%下降至60.89%，净利润由25.94亿元下降至16.66亿元，营业收入由23.35亿元上升至27.37亿元。为什么营业收入上升了，净利润反而下降了？吉林敖东的净资产收益率主要靠净利润率作为支撑，其他两项基本没有什么变动，如果净利润率这方面出现了问题，相当于吉林敖东总体出现了问题。
2016年成本比2015年上升0.68亿元，基本持平。问题在于营业收入上升，净利润却下降，只能说明毛利率又升高了，2016年毛利率达到71.03%，较之于2015年的68.95%上升了2.08%。成本未变，营业收入上涨，说明销售价格上涨了。但价格上涨势必会使销售量更少，所以净利润下降了，这是一方面。
另一方面，2016年销售费用上涨2.16亿元，管理费用上涨0.12亿元，财务费用上涨0.17亿元，再加上成本上涨的0.68亿元，总成本共上涨3.13亿元。相比营业收入上涨的4.02亿元，本次提升成品售价只带来0.89亿元的营收增长，销售量却有所下降，总销售利润率降低，总体上得不偿失。销售量的降低，也让存货上升0.4亿元。
这组数据更加表明，中成药的市场份额几乎不变。一旦单品售价上涨，势必会降低市场占有率。如果吉林敖东在新的一年内保持售价不变，净资产收益率预计保持不变。但若继续涨价，净资产收益率会进一步降低，也会逐渐降低核心竞争力。可以说2017年的战略定位，是决定我们是否购买或持有吉林敖东的主要原因。
(2)高周转率
重庆百货（600729）属于零售业的渠道销售商，我们在讲盈利能力时说过，零售业的毛利率越低，核心竞争力越强，这类企业比的就是周转率。
2015年年报显示，重庆百货净利润35，825.23万元、营业收入3，649，249.04万元、总资产1，445，026.63万元、净资产520，335.56万元。代入杜邦分析公式。
净资产收益率
=销售净利率 × 总资产周转率 × 权益乘数
=（净利润/营业收入 ）× （营业收入/总资产 ）×（ 总资产/净资产）
=（35，825.23 / 3，649，249.04）×（3，649，249.04 / 1，445，026.63）×（ 1，445，026.63 /520，335.56）
=0.98%×252.54%×2.78
=6.88%。
销售净利润只有0.98%，非常低，这才是零售业应有的做法，2015年毛利率为18.68%，低于零售业平均水平。最让人眼前一亮的是总资产周转率，高达252.54%，大约144天总资产就会转一圈。
2016年年报显示，净利润4，871.09万元、营业收入3，384，677.26万元、总资产1，231，652.13万元、净资产478，105.20万元。代入杜邦分析公式。
净资产收益率
=销售净利率 × 总资产周转率 × 权益乘数
=（净利润/营业收入）× （营业收入/总资产）×（总资产/净资产）
=（41，871.09 / 3，384，677.26）×（3，384，677.26 /1，231，652.13）×（1，231，652.13 / 478，105.20）
=1.24%×274.81%×2.58
=8.79%。
营业收入下降，但净利润上涨，说明重庆百货的单品售价又下降了，价格下价，销量就会上升，销售净利率反而更高。就像降税反而让税款总额增加一样，这与吉林敖东恰成反比。2015年重庆百货毛利率18.68%，2016年下降至16.8%，收益反而增多，这确实是零售业的典范。
卖得多卖得快，自然就会使资产以更快的速度流转，效率更高。2015年总资产周转率252.54%，2016年总资产周转率274.81%，变快了22.27%。2016年每132.82天流转一次。
重庆百货如果能继续降价、降低毛利率，或者保持这种经营战略，只要条件合适，我们就会考虑购入或继续持有股票。最好的情况是达到一个均衡点，使得销售价格和销售量的乘积达到最大化。
(3)高杠杆
2015年年报显示，保变电气（600550）净利润9，065.11万元、营业收入402，743.30万元、总资产804，286.34万元、净资产51，470.57万元。代入杜邦分析公式。
净资产收益率
=销售净利率 × 总资产周转率 × 权益乘数
=（净利润/营业收入）× （营业收入/总资产）×（总资产/净资产）
=（9，065.11/402，743.30）×（402，743.30/804，286.34）×（804，286.34/51，470.57）
=2.25%×50.07%×15.63
=17.61%。
保变电气的主营业务是变压器、互感器的生产销售及相关的加工业务，属于传统制造业。看它的销售净利率只有2.25%，毛利率只有18.06%，比零售业还要低，可见这是一个没有高附加值的行业。总资产周转率也只有50.07%，大约要2年才能流转一次，表明这是一个不太注重以量取胜的企业。两方面都不突破，为什么它的净资产收益率能达到17.61%呢？
2015年保变电气的资产负债率达到93.6%，100元的资产中，只有6.4元是自己的，杠杆高达15.63倍。所以只要赚一点钱，扣除利息后，对于少得可怜的净资产，都会通过杠杆放大很多倍。
保变电气2016年年报显示，净利润10，912.81万元、营业收入406，843.60万元、总资产965，226.50万元、净资产63，410.54万元。代入杜邦分析公式。
净资产收益率
=销售净利率 × 总资产周转率 × 权益乘数
=（净利润/营业收入 ）× （营业收入/总资产 ）×（ 总资产/净资产）
=（10，912.81/406，843.60）×（ 406，843.60/965，226.50）×（ 965，226.50/63，410.54）
=2.68%×42.15%×15.22
=17.19%。
2016年的经营策略基本未变，从销售净利率的略微升高，和总资产周转率的略微下降，可以推导出单品售价略微上涨，证据是2015年的毛利率为18.06%，2016年的毛利率为23.66%。权益乘数基本未变，资产负债率还是高达93.43%。
这种企业经营上没有核心竞争力，既无高附加值，又无渠道销售商的低价走量优势，只能靠着高杠杆来增加净资产收益率。虽然净资产收益率很高，但风险也非常大。稍有风吹草动，面对如此高规模的负债，仅有的一点净资产根本无法抵御风险。
我没有贬低高杠杆是经营模式，我们去看哈撒韦的财务报表，巴菲特也要用杠杆。一家企业如果不具备高利润的产品，也不具备高营运能力，那么它只能走杠杆的路。高杠杆是一把“双刃剑”，如果用得好，就是借鸡生蛋，如果用得不好，就是鸡飞蛋打。我只能提醒，遇到高杠杆模式的企业，介入时要慎重。
三、净资产收益是怎么变低的
华塑控股（000509）的主营业务为建材加工、门窗安装、园林工程。2015年年报显示，华塑控股净利润1，631.22万元、营业收入17，683.67万元、总资产56，782.71万元、净资产3，319.71万元。代入杜邦分析公式。
净资产收益率
=销售净利率 × 总资产周转率 × 权益乘数
=（净利润/营业收入 ）× （营业收入/总资产 ）×（ 总资产/净资产）
=（1，631.22 / 17，683.67）×（ 17，683.67 / 56，782.71）×（ 56，782.71 / 3，319.71）
=9.22%×31.14%×17.1
=49.1%。
华塑控股与上例的保变电气几乎相同，既不是以高利润率取胜，也不是以高营运率取胜，而是以高杠杆获得高净资产收益率。看它的主营业务，没有高科技含量，没有产品差异化优势，只要能把人组织起来，差不多都可以做。它这么高的净资产收益率唯一的来源就是高杠杆。资产负债率高达93.4%，高杠杆也意味着高风险。
2016年年报显示，净利润-7，136.68万元、营业收入7，883.50万元、总资产34，152.19万元、净资产2，253.09万元。代入杜邦分析公式。
净资产收益率
=销售净利率 × 总资产周转率 × 权益乘数
=（净利润/营业收入）× （营业收入/总资产）×（总资产/净资产）
=（-7，136.68 / 7，883.50）×（ 7，883.50 / 34，152.19）×（ 34，152.19 / 2，253.09）
=-90.53%×23.08%×15.16
=-316.76%。
由2015年的正值49.1%，断涯式下跌至2016年的负值-316.76%。这其中经历了什么？
首先看销售净利率中的净利润和营业收入，净利润由2015年的盈利1,631.22万元到2016年的亏损-7，136.68万元；营业收入由17，683.67万元下降至7，883.50万元。这种没有门槛限制的行业，营业收入下降，只能说明该行业竞争激烈，特别是房市调控以来，房地产的兴衰直接影响着下游门窗企业的兴衰。
成本项目中，成本上涨0.73亿元，恰好是2015年的2倍；销售费用增加了200万元左右；管理费用减少了2500万元左右，财务费用增加了600万元左右。除了直接成本翻了1倍以外，其他费用基本未变。
2016年有色金属出现了10年来未见的牛市，其中铝指数由年初的每吨10，850元，最高上涨至每吨14，675元，上涨幅度高达35.25%。这是华塑控股直接成本上升的直接原因，再加上房地产调控，导致在有限市场内行业竞争激烈。
再看总资产收益率由31.14%下降至23.08%。总资产由56，782.71万元下降至34，152.19万元，共下降22，630.52万元。除了净利润亏损的7，136.68万元，还有15，493.84万元待查。分子营业收入下降的速度，大于分母总资产的下降速度，所以总资产周转率降低。
总资产中，流动资产11，500.94万元，其中非流动资产减少11，129.58万元。其中减少额度最大的几项如表6-1所示。
表6-1 华塑控股近2年主要财务数据
存货金额的降低，原因是进行了大幅度的跌价准备。如果你了解经济学就会知道，价格并不是由成本决定，而是由需求决定，在行业不景气的前提下，售价一定会降低，而存货按市场公允价值计算，也只能计提跌价准备了。
固定资产的减少，给出的原因是处置子公司所置。为什么处置子公司，怎么处置的，这些都要再细查资料。2016年11月21日华塑控股发布公告：“公司接到控股子公司南充华塑建材有限公司董事会通知，鉴于南充华塑目前经营持续亏损，已严重资不抵债，无法正常经营，南充华塑拟向人民法院申请破产清算，公司同意南充华塑进行破产清算。”
它的净资产收益率是怎样降低的？原因一，房地产市场调控，短期内竞争过于激烈。原因二，有色金属等原材料大幅上涨，导致成本急剧攀升，盈利能力下降，甚至亏损。原因三，由于前两种原因，控股企业破产清算，更是表明这种原因产生的直接后果，导致总资产迅速缩水。原因四，应收账款过多，导致坏账过多，坏账率过大，付出了却没有回报，财务上的经营不善，导致企业走向亏损。
杜邦分析的优点显而易见，但进行财务分析，一定要看长期平均数据，注重趋势。而杜邦分析仅仅是对1年的数据进行比对，则显得过于注重短期财务数据。所以在应用杜邦分析时，需要结合长期财务指标综合判断，切不可在1年数据上花费太大的时间、精力，以免掉入短期陷阱。
价值投资从入门到精通