中国国旅股票的业务、财务分析与股票估值！

2024-06-15 23:17:50 admin888

研究过上海机场，那么就少不了研究中国国旅，今天我们就来聊聊中国国旅的业务、财务分析与股票估值。

（一）主营业务

中国国旅主要从事免税业务，包括烟酒、香化等免税商品的批发、零售等。此外，公司还从事以免税业务为核心的商业综合体投资开发业务。公司下属全资子公司中免公司、国旅投资公司分别负责公司的免税业务、旅游目的地商业综合体投资开发业务。

所谓的免税业务，是各个国家和地区按照相关法律和规定，向国际旅客或特定旅客销售免税商品的旅游零售服务业务。

从最新一期营收产品结构占比来看，免税商品销售是其主要业务产品，营收占比超95%。

简单来说，中国国旅的免税业务生意模式是其子公司中免公司统一向供应商采购免税商品后，通过配送中心向中免系统下属免税店批发各类免税商品，再由中免系统下属免税店销售给出入境或海南离岛旅客。

再简单来说，中国国旅是一家免税商品特许零售商！

其中，中国国旅最核心的价值是中免公司的这张法定许可牌照。

十年前的2009年，全国仅有中免、深免、珠免、日上上海四家免税店获得授权经营免税品业务，其中仅有中免一家能够在全国范围内经营免税品业务。

2011年，海南推行离岛免税政策，海南省免税品有限公司成立（简称“海免公司”），成为第五家可以经营免税品的公司，海免的经营范围是除三亚以外的海南地区。

自从中国国旅把日上中国、日上上海收购于中免旗下之后，中国国内的免税店行业基本就是中免公司独家垄断。

中国免税品（集团）有限责任公司（简称中免集团）于1984年正式成立，是经国务院授权，在全国范围内开展免税业务的国有专营公司。经过30余年的快速发展，中免集团先后与全球逾1000家世界知名品牌建立了长期稳定的合作关系，在全国30多个省、市、自治区（包括香港、澳门、台湾地区）和柬埔寨等地设立了涵盖机场、机上、边境、客运站、火车站、外轮供应、外交人员、邮轮和市内九大类型240多家免税店，在大连、青岛、上海、深圳、三亚和香港建有覆盖全国的6大海关监管物流中心。销售渠道覆盖北京机场、上海机场、广州机场、杭州机场等国内大型枢纽机场，香港机场、澳门机场等亚太国际机场，以及三亚国际免税城，每年为近2亿人次的国内外游客提供免税商品服务。

机场出入境免税店与海南离岛免税店是其主要营收来源。

首都机场T2、T3航站楼免税店：2017年收购经营首都机场T2、T3航站楼经营出境和进境免税店的日上中国51%股权。

上海浦东国际机场和上海虹桥机场免税店：2018年收购经营上海浦东国际机场和上海虹桥机场免税店的日上上海51%股权（2018年3月纳入合并报表）。

2011年，随着海南离岛旅客免税购物政策开始实施，中免集团三亚市内免税店作为国内首家离岛免税店开始运营。2014年9月，三亚国际免税城建成开业，总建筑面积约12万平方米，成为中国免税发展史上的又一座里程碑。三亚国际免税城位于海南省三亚市海棠湾，是以免税为主题，融商业、餐饮、娱乐、休闲、购物于一体的大型综合性旅游项目，是目前全球品牌多、业态全、规模大的单体免税店。

中国国旅的母公司中国旅游集团于2019年收购海免51%股权并委托给中免公司管理并享有优先收购权，剩下49%的股权由海南省国有资产监督管理委员会持有。2019年内，中国国旅的全资子公司中免国际有限公司与海南省免税品有限公司就独家提供免税品销售、配送等事宜签署了供货协议。托管的免税店：海口、博鳌市内免税店和美兰机场免税店。

牌照垄断带来的另一个重要优势是规模效应。

我们知道，免税店主要卖的产品是烟草制品、葡萄酒及烈酒、香水化妆品，其供应商大多数是国际大品牌，议价谈判能力很强。牌照垄断大规模集中采购，对上游的供应商就能树立起较强的议价能力，采购成本可以一再压得更低。（后面的财务分析会讲解到）

我一直坚信，免税业务应该是自由市场竞争业务，垄断牌照迟早会放开。但是，对于国旅来说，已经建立起来的规模效应与品牌价值领先优势，足以稳固其根基。最起码短期来看，影响有限，甚至可以忽略不计。

免税行业空间有多大？中国国旅2019年年报是这么说的：

2019年，全球免税及旅游零售市场依然保持平稳增长态势，亚太地区是免税行业发展重心，销售额及增速领先于其他区域。根据瑞典研究机构Generation Research预测，2019年全球免税及旅游零售销售规模将达到818.2亿美元，同比增长7.8%。

目前，全球免税行业主要呈现以下发展趋势：一是行业集中度日益提升；二是中国消费者成为影响全球免税及旅游零售业的核心驱动力；三是香化等品类比重持续提升；四是线上业务和电商重要性日益凸显；五是市内免税店高速增长。

我国旅游业和免税业长期向好的趋势没有改变，随着国家为吸引海外消费回流不断推出利好政策，海南自贸区建设有望加速实施，出入境及海南客源市场持续增长，加上国民的高品质消费需求仍然旺盛等利好因素，为公司未来发展带来新的机遇。

展望未来，中国国旅除了做好当下门店经营，还将加快发展步伐，瞄准亚太地区免税业发展机会，重点开展东南亚国家市内免税店选址及免税牌照争取工作；大力发展新零售业务，加快业务升级步伐，完成所有大型门店的上线工作，借助外部平台进行线上客户引流；探索新型电商模式，大力推动会员电商业务发展；继续做好海口市国际免税城项目建设；做好三亚免税城二期（河心岛）运营工作，不断提升商业运营管理能力；结合市内店布局，在国内重点城市积极推进综合体项目拓展与开发。

总的来说，中国国旅未来成长空间依存！

（二）财务分析

中国国旅从2010年营收96.08亿元、净利润5.55亿元，发展到2019年营收479.66亿元、净利润54.15亿元，年化复合增长率分别为19.56%、28.81%，其成长性不言而喻！

从最近一期数据来看，中国国旅营收增速仅有2.04%、净利润增速却高达37.6%，主要原因是公司2019年1月将毛利率较低的国旅总社的股权转让给控股股东中国旅游集团，专注于毛利率水平较高的免税品零售市场。

公司商品销售业务实现营业收入469.67亿元，同比增长36.79%，毛利率为49.55%，比2018年降低2.69个百分点，毛利率下降的主要原因是报告期内人民币兑美元出现贬值，导致公司采购成本提高。

随着国旅总社的剥离，聚焦于毛利率水平较高的免税品销售，中国国旅员工总数自然就会大量减少，员工效益明显改善，单位员工创利大幅增长。

从纵向来看，随着中国国旅的不断扩张，以销售费用为主的息前营业总费用绝对额快速增长。销售费用当中，以租赁费用为主，2019年占比超80%。2018年销售费用大幅增长，主要是由于收购日上上海带来的销售费用增量以及机场租赁费的增加所致。

随着规模效应的扩大，其盈利能力却也不断增强，毛利率逐年提升，2019年创近年以来的最高点，扣减息前营业总费用率后，息前税后经营利润率也创历史新高！

中国国旅股东权益回报率(ROE)更是一路高歌猛进，创历史新高！

从ROE三因子分解来看，中国国旅的财务杠杆效应与企业所得税效应均较为稳定。因此，ROE上升的主要贡献力量来自内生发展因子息税前资产回报率的提升；从ROE五因子分解来看，中国国旅的息税前资产回报率的提升力量主要来自息税前利润率。

总的来说，中国国旅业绩回报的背后几乎靠的是内生增长！这更意味着中国国旅盈利能力更真实、更可持续，而不是靠税收优惠、提高财务杠杆等外部性带来的。

财务杠杆效应约为1，资本来源几乎全部是股东权益，零值有息债务极小。这也意味着中国国旅经营赚到的利润几乎全部都是归于股东，用于偿还本息的部分少之又少。

从实际资产类别结构来看，中国国旅是一家轻资产型企业，资产更多地以金融资产资产形式存在。包括货币资金在内的金融资产，其绝对额高达143.9亿元，占比约63.83%。高额的金融资产意味着管理层并不盲目扩张，经营赚到的现金，在没有适合的并购标的或是扩张项目的话，除了一部分分红、一部分内生扩张，剩余部分自留打理。另外，长期经营资产绝对额仅约有67.05亿元，占比约29.74%；营运资本11.93亿元，占比约为5.29%。

从资产结构与资本结构来看，中国国旅的流动性管理目标策略属于稳健型，长期资产资金需求采取长期资本支持，短期资产资金需求也采取长期资本支持，也即是长融短用，期限增强，不存在潜在的流动风险缺口。也即是说，不存在资金链紧张，财务压力过大的风险。

2017年及之前，中国国旅是一头实打实的现金牛，赚到的全是真金白银，而不仅仅是纸上会计利润，息前税后经营利润现金含量比率约为1。然而，2018、2019年息前税后经营利润现金含量比率大跳水，中国国旅的盈利真实性打折扣了吗？NO！

经营活动产生的现金流量净额大幅低于息前税后经营利润，主要受免税业务扩张，机场租赁费增加、季节性备货量逐年加大。

不仅创利、还创现，扣掉折旧摊销等保全性资本支出后的经营资产自由现金流持续创造。

伴随优秀的经营业绩，中国国旅也一直给予股东们较高的现金分红回报。自上市以来，截至20181231，已实施累计现金分红比率29.05%。最近几年年度分红比率均大于30%。

2019年年报分红方案：现金分红比率30.37%，疫情之下还能给出这样的分红预案，非常满意！

除了现金分红回报，中国国旅的股价回报率更为可观，从2017年年初的20元左右，上涨到2019年10月的98元左右。股价涨幅远超利润的增长，估值不断抬升，大家看着这美丽的K线图，难免会有点小激动，名副其实的戴维斯双击！

（三）估值定价

受新冠肺炎疫情影响，公司免税商店客源同比大幅下降，部分免税商店先后闭店或调整营业时间，从而对公司正常的经营造成较大影响。2020年一季度公司实现营业收入76.36亿元，同比减少44.23%，净亏损1.2亿元。全年来看，中国国旅2020年经营业绩大概率出现负增长。

不过这是短期的困难，疫情终究结束，中国国旅长期发展逻辑没有任何改变。

另外，我们知道，一个企业的股票估值=未来自由现金流折现+金融资产-有息债务。短期一个季度甚至一年自由现金流的扰动，不足以影响一个企业的长期价值。

那么，如果以2017-2019年自由现金流三年平均值为基准，鉴于公司最近三年增长速度、行业格局及趋势，合理偏保守假设中国国旅未来五年2020-2024年复合增长率约25-30%，2023年后永续增长率4%，WACC折现率=8%，基于DCF绝对估值法，市值区间[1532，1823]亿元，每股内在价值区间[78，93]。

假设持有五年期（2020-2024），要求复合回报率下限=WACC=8%，那么安全边际折扣<=1/(1+0.08)**5<=0.68，相对安全买入价格区间<=[53，63]。

也就是说，

保守一点的投资者，如果中国国旅股价跌到53元左右就可以考虑逐步买进，越跌越买；如果中国国旅股价一旦涨到78元左右就可以考虑卖出。

乐观一点的投资者，如果中国国旅股价跌到63元左右就可以考虑逐步买进，越跌越买；如果中国国旅股价一旦涨到93元左右就可以考虑卖出。

当前（2020年4月28日）收盘价89.62元，接近每股内在价值上限。因此，无论是乐观还是保守投资者，均建议耐心等待相对安全买入价位的机会。

总的来说，当下的中国国旅仅仅是一个好企业，但不是一只好股票！