检验护城河的唯一标准??定价权,为什么说只看市盈率低就买入股票会让你“吃药”？

检验护城河的唯一标准??定价权,为什么说只看市盈率低就买入股票会让你“吃药”？

检验护城河的唯一标准??定价权

自从巴菲特提出企业的竞争优势以及护城河的概念以来，有无数的关于企业护城河的探讨和争论，有说技术研发优势的，有说渠道优势的，有说低成本优势的，有说品牌优势的，但最有说服力的还是美国晨星公司的帕特.多尔西在《巴菲特的护城河》一书中提出的经典的4种护城河模式。但在实际投资过程中，还是有许多不明朗之处，人们总是将一时的竞争优势当做永久性的护城河，本人将企业拥有的竞争优势作为分析企业的重要一环，但时不时会混淆竞争优势和护城河的概念，本文就试图探讨一下什么是企业拥有的真正护城河。

护城河的概念是巴菲特最早在股东信中提出的，其实与定价权的概念是同时提出来的，定价权与护城河是一个相辅相成的概念，所以本人认为定价权是检验企业是否具备护城河的终极标准，缺乏定价权的企业何谈护城河呢？下面按照这个标准对护城河进行验证。

1、无形资产产生的护城河：强大的品牌、专利权、政府特许专营权等。强大的品牌可以产生品牌溢价，专利权就等同于定价权，政府特许权也意味着一种特许经营权，所以无形资产产生的护城河是真实存在的，企业具备强有力的市场定价权。但需要注意的是公用事业虽然具备特许经营的特质，但由于政府定价，企业本身并不具备定价权，所以就不算是护城河了。

2、客户转换成本产生的护城河：企业出售的产品或服务让客户难以割舍，这就形成一种让企业拥有定价权。比如企业用的财务软件一旦确定品牌就很难更改，IT服务一旦选用了IBM软件就被终身捆绑了，通用电气的飞机发动机很难被波音更换掉。一旦客户产生较高的转换成本，则轻易不会更换服务商，服务商就具备了一定的定价权，只要定价不是太离谱，客户一般就只能默许了，所以这是一种真实存在的护城河。

3、低成本优势产生的护城河：低成本的流程优势、更优越的地理位置、与众不同的资源和相对较大的市场规模优势。低成本优势其实是一种超级强大的护城河，全行业亏损时企业则盈利，这种定价权是梦寐以求的，随着时间的推移，企业一定会扩大市场份额，规模优势进一步累积，成本优势更加明显，从而具备持续扩张的基因。比如玻璃行业的福耀玻璃，水泥行业的海螺水泥，煤炭行业的伊泰煤炭和中国神华，零售行业的沃尔玛等。

4、网络经济产生的护城河：A、如果一种商品或服务的价值随客户人数的增加而增加，那么企业就可以受益于网络效应。如美国运通的信用卡业务，微软的Windows操作系统。B、网络效应在信息类或知识转移型行业中更为常见。比如EBAY、阿里巴巴、QQ等。网络聚和效应即人们常说的大平台效应，比如百度搜索、微信、QQ、淘宝、京东、携程均形成了非常强大的平台，平台一旦形成，巨大的流量效应使得成本均摊后微不足道，定价权坚不可摧，所以平台效应是高科技领域内最强的护城河。

5、超强的研发能力也是一种护城河。比如医药企业超强的研发能力可以形成药品专利，华为的超强技术研发能力形成5G行业标准，英特尔的超强研发能力统治了电脑行业。企业超强的研发能力可以持续产生新产品，而新产品一般都具备定价权，等其他企业跟进以后其二代产品已经面试，重新开始新一轮定价。

下面通过产品定价权去验证其他方面的竞争优势能否形成强有力的护城河。

1、高的市场份额具备竞争优势，但却不是企业护城河。比如水泥行业的中国建材市场份额高，但其制造成本也高，也就不具备产品的定价能力。还有市场份额高居第二的中煤能源其制造成本也高，也是缺乏护城河的。所以市场份额的高低与护城河的关系不大，低成本制造商可以逐步做大市场份额，但高市场份额未必就可以做到低成本。

2、优质的产品也不具备护城河。因为它缺乏客户认知，所以难以形成定价权，优质的产品只有通过进一步的提升具备品牌效应，才具备一定的定价权。比如电视行业，冰箱行业优质产品很多，但谁也不具备定价权，但空调行业的美的和格力已经形成品牌效应，具有定价权，所以具备护城河。

3、高效的执行力和卓越的管理能力不能形成护城河。这两者更多的是一种过程管理，其导致的结果才是分析护城河的关键。一般来讲具备护城河的企业都有高效的执行力和卓越的管理能力，但反过来则未必，比如三全食品的管理能力并不差，但并没有形成企业的护城河。

4、渠道优势是竞争优势的一种，但并不算护城河。很多企业都具备渠道优势，但能否转化为低成本优势和规模优势才是能否形成护城河的关键点，比如光明乳业、王朝酒业、中国食品、雨润食品都具备很强的渠道能力，可惜最终都没有形成低成本优势和总规模优势，只能黯然神伤。

5、产品创新能力不一定可以形成护城河。产品创新能力能否形成护城河在于其商业化能力以及商业模式的设计能力。柯达发明了数码相机技术但却丢失了一切，苹果创新能力超强，结果是统治了智能手机和平板电脑时代，微软利用windows系统统治了电脑行业，IBM发明了个人电脑但却错失了一切，安卓系统统治了智能手机操作系统但谷歌却并没有在其中有所盈利。所以说产品创新能力很重要，但创新以后的后续动作更加重要，比如商业化的能力、商业模式的设计能力等等。

最后就是一句话总结：是否具备定价权是识别企业护城河的一把利器。

为什么说只看市盈率低就买入股票会让你“吃药”？

我们知道市盈率=股价/每股收益，而，每股收益/股价=投资收益率，所以市盈率越低其投资收益率越高，照理说应该购买市盈率低的股票才对，那为什么说只看市盈率低就买入股票会让你“吃药”呢？

（一）

假设一家上市公司，股本100亿，净资产100亿元。

今年盈利100亿元，每股收益就是1元，现在股价10元，市盈率为10倍。

如果明年盈利10亿元，每股收益就变为0.1元，按今年股价10元算，其市盈率突然陡增为100倍，如果明年市盈率仍然维持10倍，这时（明年）的股价就是0.1元*10倍=1元，你按今年股价10元买入的话明年就会每股亏损9元了，这意味着按今年的“低”市盈率10倍买入是不是“吃药”了呀！

你或许会说，如果明年盈利是1000亿元，也有这种可能呀。我承认是有这种可能，但问题是，你能准确预测到公司明年的盈利状况吗？你做投资不能总往好的方面考虑，必须同时考虑到坏的可能出现呀。孙子兵法有云未虑胜先虑败，做投资也应该有这样的谋略才能在残酷的资本市场中立于不败之地！

施洛斯说，按盈利买入，对公司的理解就要深入的多。对公司没有很好的商业洞察力，你是很难预测到公司未来的盈利状况的。

如果我们没有能力对公司做深入的理解，或者直接了当毫不客气的说，我们普通投资者根本就不具备商业洞察力，又想做股票投资，还能不会承担很大的投资风险，那怎么做才好呢？

按（净）资产价格买入就保险得多了！

（二）

如果有这么一家上市公司，股本100亿，净资产1500亿。

每股净资产=15元，今年股价是10元，市净率为0.67倍。按这么低的市净率购买股票会不会“吃药”呢？

假设这家公司今年盈利10亿元，每股收益是0.1元，按今年股价10元算市盈率就是100倍，不是很“危险”呀？

如果明年盈利只有1亿元，这时这家公司的净资产=1500亿+1亿=1501亿，每股净产=15.01元，按今年股价10元算市净率=0.67倍，估值并没有什么上升，如果明年市净率仍然维持0.67倍，这时（明年）的股价=15.01元*0.67倍=10.05元，你按今年股价10元买入的话并没有发生亏损，这意味着按低市净率买入你不会“吃药”。当然这时每股收益=0.01元，市盈率=1000倍。

如果明年盈利有100亿元，这时这家公司的净资产=1500亿+100亿=1600亿，每股净产=16元，按今年股价10元算市净率=0.625倍，估值有所下跌，如果明年市净率仍然维持0.67倍，这时（明年）的股价=16元*0.67倍=10.72元，你每股净赚0.72元。当然这时每股收益=1元，市盈率=10倍。

你看，无论明年的盈利1亿元还是100亿元，你按低市净率买入都不会“吃药”。按低市净率买就让你处于退可守（有净资产做托底你站在退无可退的坚实大地上了），进可攻的有利地形。

格雷厄姆为什么在《聪明的投资者》一书里反复强调不用过高溢价购买股票这是很有深意的，不是随便说说而已的。因为我们都是普通人，没有能力预测一家公司的未来。不要高估自己的能力，放下身段，尽量按资产价格购买股票，无论未来公司盈利状况如何变化，我们有资产做托底就有了安全保障。

按低市净率买股，还有一大优势，就是即使你没有商业洞察力（其实大多数人都不具备这样的能力），对公司无法深入理解，也不妨碍你能在做好股票的同时又不承担很大的投资风险，是不是很适合非专业的普通投资者呀？！

你以0.67倍市净率买股，就是说你是打六折多的价格买资产，即使这份资产目前不盈利，你也不会发生投资亏损，而如果这份资产盈利呢，那好处是不是大大的？！坏处你不用承担，好处你却有份，是不是很有点憨夺型投资者：低风险高收益的投资模式。

按打折购买资产，是不是和购买折价的封基很相似，有折价做保护垫，在熊市里可以取暖，而在牛市里可以大举进攻。套用DAVID自由之路的话，“个股是折价的，其实在最开始的时候，我们已经是赢在了起跑线上，为什么？因为只要有折价的话，它就是大盘涨的时候我不仅能赚到指数，还能赚到折价的超额收益，大盘平的话，我能赚到折价，如果大盘跌的话，我有折价作为保护，我不亏损，或者我的亏损比大盘要更少一些。”

盛世裕丰以七折价重仓买入交通银行的股票，是很有商业头脑的。如果交行明年发生亏损，也只损失了部分净资产，而不会伤害到他，毕竟他有三折的保护垫，如果交行微利，他就有三折的收益，如果交行有一定的盈利，那他不仅享受三折的保底收益，还能享受交行盈利的收益呢。七折购买资产让他处于退可守的防守反击的有利地位。他重仓买入中国石化也是同样的道理。

最后贴上施洛斯的一段话，好好体会吧，绝对是大师级投资者的深刻思想，历经风雨后的经验之谈：

从根本上来说，我们喜欢买资产。资产没盈利波动的那么厉害。只是看市盈率低就买入股票而遭到亏损的不在少数。我们买的股票可能是市盈率低的，也可能是市盈率高的。总的来说，盈利很难预测。要打折买入资产，而不是买盈利。盈利的短期变化可能非常大，而资产一般变化缓慢。要是按盈利买入，对公司的理解就要深入的多。

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