股权质押的前世今生 股权质押历史解读
admin888
|一如孙宏斌未能救回的乐视，虽然又一次迎来白马骑士，但即便救回来，留给老贾的怕也只有质押融资的待偿负债了
新时代，直接融资尤其是股权融资必将有所发展。中国资本市场制度越来越规范，开放程度也在不断加大，国际化接轨的趋势愈加明确。凸显出价值投资和跟踪研究的必要性，本公众号特邀请两位资深业内专家，每周对资本市场进行策略分析，设专栏《靓剑》！本专栏不涉及个股分析，只代表专家个人观点。投资需谨慎，盈亏自负责。
从“无股不押”到“爆仓风云”，股票质押的违约潮牵动市场人心，爆仓后被强平，大股东易主都已不是新鲜段子。一如孙宏斌未能救回的乐视，虽然又一次迎来白马骑士，但即便救回来，留给老贾的怕也只有质押融资的待偿负债了。
今年3月12日开始，股权质押新规正式执行，也宣告着长达近半年的号称“史上最严”股质新规讨论最终告一段落，之前的种种猜测也都盖棺定论。
到今天，新规实行已经一个多月了，市场给出的反应非常正面，与新规拟定的初衷如出一辙。且不说不符合新规的完全不能做，就是符合规定的，各家金融机构也都是“挑着做”，“严要求”外加“开高价”。根据券商中国近期报道，2018年以来，两市质押股数同比下降29.15%，质押市值同比下降24%，参照交易所数据，2018年以来整体净回购211.75亿元，缩量明显。
与大多数业务一样，在金融去杠杆的大背景下，股权质押这个曾被业内人士戏说为“堪比印钞机”的券商创新业务，也同样走下神坛，开始为券商利润的下滑做出贡献。诚然，在当前“无股不押”的大背景下，这个业务有做过头了的趋势，收缩迟早会来，在所难免，但是，前事不忘，后事之师，今天的“无股不押”，又是从何而来呢？
一
从“安全第一”到“高歌猛进”
考虑到受众群体，仍然有必要进行一点科普。用上市公司的股票质押进行融资历来有之，但在2013年5月之前，业务主要通过信托公司来做（银行也走信托的通道），那时候的质押登记是要带好贷款合同，填表到中国证券登记结算有限责任公司（按股票对应上海或深圳）办理的，还钱以后撤销质押得再跑一趟，这些都不是关键，关键是如果对方违约，到期没还钱，是没有办法直接卖掉股票的，只能通过司法流程，走拍卖处置质押的股票，然后偿还该笔负债。正因为处置那么麻烦，以前的股票质押总是安全第一，业务量不大，成本也不低，对融资人的实际还款能力以及股票的要求都非常高，非流通股很少做，而且折扣率也基本在5折以内。所以在那之前很多年，我从没听到过有股票质押的融资违约。
2013年5月24日，上海、深圳两大证券交易所与中国证券登记结算有限责任公司联合发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(试行)》，这个办法把之前场外繁琐的股票质押，整合为场内的一种标准化交易，简化了手续，规范了流程（毕竟通过登记公司清算，钱货两清），更为难得的是，提供了直接卖股票的途径，一旦发生违约，券商提出申请，可以将违约的抵押品转到两家交易所的处置专用账户，并将股票的质押属性从“质押不可卖出”更改为“质押可卖出”，然后流通股就能直接卖了，卖掉以后的钱再通过二级清算，按债务本金、利息、违约金数额直接划给借款账户。
这是一个非常关键的变化，使得股票的市值真正和债务直接关联了，降低处置风险的同时，还大大缩短了处置时间。也许当时大家还没有那么清晰的认识，但就在那一刻，潘多拉的盒子被悄悄打开。一方面，股票质押的安全性让融资成本得以迅速下降，从原来信托的10%以上，直接降到8%左右甚至进一步走低，成为市场上最便宜的几种融资方式之一，另一方面，券商对股票理解相较其他金融机构有充分优势，便于其对风控的把握，比起类信托投非标，这一业务在券商内部的认可度更高，各家券商都把股票质押作为重点业务进行推进。下来的两年，券商高歌猛进，某些敢于创新的银行也认识到这一业务的安全性，纷纷加入。于是迅速形成了三个资金来源：1、券商自有资金；2、银行理财资金通过券商定向资产管理通道；3、银行理财资金+券商自有资金通过集合资产管理计划。其中方案3既满足了银行对安全性的追求（券商全部劣后资金对每一单质押负责），又让券商实现了最大化利用自有资金和提高收益的目标，最受欢迎。彼时，大家做项目还比较保守，第一波业务更多是大股东意识到这一融资的价格优势，用来降低融资成本，而券商也比较有节操，笔者就曾经拒掉了不少在后来看上去还过得去的项目。
二
一地鸡毛的短命牛市，易上难下的杠杆
始于2014年底的杠杆牛，一定程度上是“无股不押”的重要推手。在那段时间，伴随市场的火爆，上市公司兼并重组盛行，很多跨界并购都获得了股价的正向支持，于是一个新的盈利模式诞生了，大股东股权质押，融资后收购资产，然后定增装入上市公司获取价差。加上当时很多传统产业的上市公司的确在谋求转型，于是股权质押迎来一波需求高峰。牛市不断上涨的股价也让券商胆子更大了，资金面的宽松、利率的下行让劣后收益仍然能有10%左右的股质业务成为金矿。你情我愿之下，规模继续增长，伴随着二级市场的一路上涨，这一盈利模式也越发诱人，造就了一轮产业资本和金融资本的联手狂欢。
2015年6月，令无数市场参与者印象深刻的去杠杆踩踏型股灾拉开序幕。不得不说笔者还是很幸运的，因为参与早的缘故，很早坐拥了近三十亿规模，牛市来的时候当时脑子特别清醒，交代团队的人高位少做，躲过一劫。不少起步晚的券商，反而在那时候入场卷了一批客户，后来结果都不怎么好。正因为深度参与这类业务，我才对当时国家救市有着更为深刻的认识，不救市完蛋的不仅仅是参与投机的股民，更是上市公司背后的产业资本以及给他们输送资金的金融机构。众多大股东钱都投出去了，哪有那么快能收回来还得出？幸运的是救下来了，当时泡泡没破。
没破，故事就得往下讲，质押到期了还得续。金融机构也是好了疮疤忘了痛，毕竟股灾都过了啊，风险释放了啊，一个字，干。股质业务经历了2015年下半年规模的整体下降，2016年开始继续增长，从2015年底的7000亿，到2016年突破万亿，一路增长到新规颁布之前的1.6万亿。所谓彼之砒霜、吾之蜜糖，尽管较早涉及的券商逐步趋于理性，甚至有些被可能违约的项目所累已经敲响警钟，但一批新获得资格或者没赶上盛宴的，仍然挥舞着支票本，或低价，或低节操，从市场上卷走一批又一批客户，终于获得了一个成就——“无股不押”。那时笔者虽然已经不在资管条线了，仍然知道公司有一批股质客户被友商抢走，且并不都是因为价格。
三
熊市下半场的违约潮
2017年，蓝筹股迎来了春天，但大多数中小盘个股却步入残酷的熊市下半场，创业板指数全年下跌超过10%，个股跌幅则普遍超过30%以上。遗憾的是，那些最优质蓝筹的大股东几乎不会向券商通过股票质押融资，而券商手上的质押品，放眼望去满满的都是中小创。
那些收购资产意图注入的大股东，在从严监管背景下不少已经梦碎，参与自家股票定增的，已然深度套牢，融资去炒股的，更是被无情双杀。当初那些疯狂投入，意图赚一波快钱的产业资本，如今却多数自身难保，更遑论回报几何。
2017年下半年开始，有一批股票质押项目由于股价大幅下跌，融资方也无力补仓或偿还，纷纷违约。他们没有死在熊市上半场的股灾中，却依然无法逃过残酷的下半场。乐视网、神雾环保、猛狮科技、坚瑞沃能、顺威股份、金龙机电……不胜枚举。短贷长投、投机失败酿下的恶果让一位位原本身家亿万的上市公司股东纷纷折戟。一时间市场闻“押”色变，那些质押比例高且大股东实力不强的公司，又多了个杀跌的理由。
于是多米诺骨牌纷纷倒下，黑天鹅 变身灰犀牛 ，股权质押的违约，也从个案变成了违约潮。
四
新规之下，缓慢而坚定的去杠杆及其他
新规来了，50%的单票质押限制，6折的质押率上限，融资人资质要求，穿透看资金用途，这一切一方面体现了新政扶持实体经济的特征，另一方面也通过相对温和的方式，引导市场逐步降低股票质押融资的规模，实现去杠杆的目标。
其实，即便已质押股票超过了50%，只要上市公司经营健康，大股东实力还行，目前仍有不少银行愿意通过场外质押的方式提供融资，尤其是经历过大跌的公司，如果不是太烂，其实比2017年初要安全不少。而那些遍寻市场找不到接盘侠的标的，怕是迟早要唱一曲“凉凉”。新规本身不是一刀切，却无形中画了一道鸿沟，此岸是投向健康，财务稳健，偿还能力无忧的优质客户，阳光明媚，和风细雨；对岸是深陷泥沼无力偿还，能拖一日是一日的投机失败者，乌云压顶，暴雨狂风。金融趋利避害的本质一览无遗，去杠杆从不一视同仁。
正如本文之前所说，那一场全民加杠杆的牛市，来去匆匆。二级市场的杠杆早已随着股灾，以无数投机者账面资产的烟消云散画上句号，而彼时产业资本的狂欢，终于也走到了末路。一如孙宏斌未能救回的乐视，虽然又一次迎来白马骑士，但即便救回来，留给老贾的怕也只有质押融资的待偿负债了。
或许资本市场永远都是一个个的轮回，正如一次次牛熊更替。或许1.6万亿这个数字会和上证综指6124点一样成为A股很长时间的记录。但那些化为飞灰的财富，若能给后来人以警示，让每一个从业人员心怀敬畏，让每一位融资人量力而行，让每一位市场参与者对风险有更深刻准确的认识，也就不枉费当年那场灿烂过的烟花。