央行货币投放资金流向研究
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|本文从全社会资产负债表的视角分析了居民、企业、政府和金融部门资产和负债的构成情况，结果表明，各部门之间通过资产负债机制形成了十分复杂的债权债务关系。由于次贷危机后扩张性政策的实施，使得央行和各部门同步扩表，大量超发的货币进入各部门最终形成了庞大的资产和负债并产生了高杠杆问题。全社会杠杆率过高是市场资金容易紧张的主要原因，也进一步加大了央行货币投放的压力。当前各部门被动扩表压力趋于上升。未来应控制私人部门杠杆率继续上升，尽快实施稳增长措施，避免四部门同时出现缩表。
近年来，货币超发问题持续引起广泛关注。国务院参事夏斌2018年3月在清华大学做的一场题为《如何认识和化解系统性风险》的讲座中给出了一组数据，从1949年到2008年60年间M2累计增长47.5万亿，2009到2012年又增长了50万亿，2013到2017年又投放了70万亿。也就是说，目前167万亿的M2中有120多万亿为近9年投放，M2增速远超过同期经济增速。然而，与巨量货币投放相矛盾的现象是，当前居民存款流失十分严重，市场资金也十分紧张。从直观感觉来说，央行发行的货币一旦进入市场中，只会从A转移至B，而不会凭空消失。超发的货币都去了哪儿？这是本文想要回答的问题。
货币问题是金融问题的核心，因为它与几乎所有金融变量都高度相关，货币问题也是金融问题中最复杂的问题。记一位学者曾说过这样一句话，她说研究金融学的人如果想成为大师，首先要成为货币大师，由此可见货币对于研究金融问题的重要性。为了更加通俗的解释上述问题，本文将抛开复杂的理论和数据，从全社会资产负债表的角度解释“货币消失”之谜。
一、四部门资产负债表构成简介
资产负债表对于经济金融问题的研究至关重要。《新帕尔格雷夫经济学大辞典》的作者曾指出，资产和负债的概念非常重要，“它是复杂市场发展和利润导向型经济发展的先决条件，也是对信息系统的一大改进”；“资产和负债还对理解经济系统的描述和动态分析做了重大贡献。每一负债都应当是另一资产平衡表的资产，因为每一债务既是贷方的资产，又是借方的负债。把社会的所有资产平衡表加总，就可得出总的资产平衡表，它仅仅由一边的实质资产和另一边的社会资本净值构成。......银行存款当然是持有者的资产，也是银行的负债，所以如果把所有资产，包括银行，全部加起来，存款就会消失”（王国刚，2017）。
要想研究清楚货币的流向，我们首先要厘清经济各部门资产负债的构成情况。从经济结构的角度来说，一个经济体可以分为三个部门，分别是居民部门、企业部门和政府部门。如果我们将金融系统也考虑进来，那么整个经济体就可以看成是由四个部门构成。各部门主要资产和负债的构成见表1。
（一）居民部门资产负债表
从居民部门资产负债表来看，资产端最主要的资产是房产，负债端最主要的债务是房贷，消费贷中很大一部分也是变相的房贷。近年来居民部门债务率上升较快。据国际清算银行统计，中国居民部门债务/GDP比率从2006年的10.8%上升至2018年第二季度的48.4%。如果算上p2p、民间借贷等各种其他负债方式，居民部门债务水平甚至可能高于这一水平。
居民部门存款流失主要有以下四个渠道：第一个渠道是购房。居民部门债务率快速上升主要是由于房贷增加所致。购房的对象可以分两种，一种是购买新房，另一种是购买二手房。如果是购买新房，则居民存款就会转移至房地产企业。房地产企业的资金又会转移至银行系统（付利息）以及政府部门（缴税）。因此，购买新房会直接造成居民部门的存款流失。而如果居民购买的是二手房，单从购房本身来说对居民存款没有影响，只涉及居民部门内部之间的资金转移。第二个渠道是购买银行发行的各种理财产品。根据银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场报告（2017）》显示，截至2017年末，全国银行理财产品余额为29.54万亿元。银行通过发行理财产品的方式取得居民部门的存款以后，又通过购买各种金融资产将资金转移给企业和政府。第三个渠道是购买各种货币市场基金，如余额宝等。货币市场基金一方面通过向银行购买大额存单的方式重新回流至银行系统，另一方面通过购买各种金融资产将资金转移给企业和政府。第四个渠道是海外资产配置，居民部门通过海外消费、虚假贸易等各种方式将资金转移出境外，造成外汇储备 的下降以及基础货币的回流问题。
（二）企业部门资产负债表
非金融企业部门杠杆率较高而且增速较快，是当前中国宏观杠杆率攀升的主要原因。据世界银行统计，次贷危机后，中国非金融企业部门的债务率从2006年的96.3%上升至2016年的166.3%，为全球最高水平，远高于新兴市场平均106%和发达国家平均89%的水平（国务院发展研究中心课题组，2017）。另根据国际清算银行的数据显示，截至2018年第二季度末，中国非金融企业部门杠杆率已经高达155.1%。虽然比一季度下降了2个百分点，但依然位于极高的水平。其中，国有企业债务存量占比超过50%，并且在此期间国有企业的杠杆率一直在上升，而民营企业的债务率则持续下降。
（三）政府部门资产负债表
据世界银行统计，次贷危机后，中国政府部门的债务水平也出现了大幅上升。政府部门的债务率从2006年的25%上升至2016年的44%。如果再加上其他未统计的隐性债务，债务水平会更高。有研究报告估算，政府隐性债务规模已经接近政府显性债务规模（国务院发展研究中心课题组，2017）。另根据国际清算银行的数据显示，截至2018年第二季度政府部门杠杆率已达47.6%。政府举债的形式主要有两种，一种是银行贷款，另一种是发行债券、信托等各种债务融资工具。政府举债大量投资于基础设施建设。基础设施投资的特点是投资金额大、投资回收期长，并且收益也相对偏低。从地方政府融资平台的资产负债表来看，资产负债规模大都很大。负债端以有息债务为主，而资产端大都是盈利性很差、现金流也很差的资产。因此，必须通过持续融资才能维持正常运转。一旦外部融资环境恶化，将给地方政府融资带来较大压力。
（四）商业银行资产负债表
在次贷危机后的很长一段时间内，由于利率水平相对较低，货币环境也较为宽松，商业银行大幅扩表。大型银行通过MLF 等工具获得了大量资金，扩充了负债规模。同时，在资产端发放了大量贷款，又购买了大量金融资产。除大型银行外，中小行和城商行也出现了大幅扩表现象。由于受限于资金来源，中小行和城商行一方面通过同业存单扩大了负债端规模，另一方面通过向居民和企业发放贷款以及购买金融资产扩充了资产端规模。然而，由于经济增速下行，商业银行来自于企业的不良贷款逐渐增加，坏账增多，资本充足率下降。因此，虽然商业银行在持续扩表，但放贷能力却受到了限制。
在四部门资产负债表中，企业资产负债表事关全局。主要有以下几个原因：第一，企业是全社会创造财富的核心。一方面，企业决定了居民部门收入水平，另一方面，企业也是政府财政收入的主要来源。此外，企业正常经营才能够确保其债务不违约。由于当前商业银行发行的理财产品高达30万亿，配置的企业发行的各种债务融资工具规模超过15万亿。一旦企业出现大量违约，居民和银行部门的资产都会遭受重大损失，资产负债表也会恶化。因此，企业部门资产负债表的健康对于其他三部门资产负债表的健康至关重要。
二、央行货币超发形成了四部门庞大的资产负债表
（一）央行扩表与其他部门扩表系同步扩表
次贷危机后，央行基础货币快速增长，货币供应量增速持续维持在高位，货币发行的快速上升使得央行资产负债表的规模超过全世界其他所有央行，甚至超过美联储。央行扩表的原因主要是宏观经济政策所致。从次贷危机后中国各部门资产负债表的变化来看，主要经历了四个阶段。
第一阶段，非金融企业部门开始扩表。2008年以后，受次贷危机影响中国宏观经济持续下行。为了促进经济复苏，中国政府实施了大规模扩张性货币政策和财政政策。2008-2009年，主要表现为非金融企业部门快速加杠杆扩表，并且主要以国有企业为主。由于在扩表前国有企业杠杆率已经较高，扩张性政策导致企业部门杠杆率进一步上升，国有企业资产负债表出现恶化。
第二阶段，政府部门开始扩表。2013年以后，为了减缓经济下滑速度，降低金融系统风险，政府逐渐加大介入力度，通过扩张性财政政策弥补总需求不足。从资产负债表的角度来说，政府是通过扩张自身资产负债表来改善企业和银行资产负债表，运用以空间换时间的方法稳定经济，导致政府部门杠杆率快速上升。
第三阶段，2014年以后，受益于宽松的货币政策和金融监管环境，金融机构普遍采取加杠杆的方式增厚收益，致使金融部门杠杆率持续上升。在这一时期，商业银行杠杆率也持续上升。然而，2016年以后，随着央行货币投放逐步收紧以及监管机构对银行表外业务和同业业务监管趋严，商业银行杠杆率开始趋于稳定。
第四阶段，居民部门开始扩表。2015年以后，为了进一步延缓经济下行速度，考虑到居民部门债务率较低，政府开始鼓励居民部门买房，导致居民部门杠杆率快速升高。虽然监管层自2017年下半年开始实施一系列调控房地产的政策，但是由于房贷利率超过GDP增速和居民收入增速，再加上房价依然维持在高位，导致居民部门杠杆率进一步上升。
在四部门扩表的过程中，央行也在同步进行大量的货币投放。央行投放的基础货币通过商业银行持续流入实体经济和金融系统，形成了各部门庞大的资产负债表。因此，央行扩表和四部门扩表是同步完成的。
（二）四部门庞大的资产负债表进一步加大了央行货币投放的压力
央行持续进行货币投放，最终的结果是扩大了所有部门的资产负债表。资产负债表扩大本身不会产生风险，问题在于是主动扩表还是被动扩表。从美国的情况来看，次贷危机后，居民和企业部门债务大幅下降，无效债务完成了出清，此后进入周期性复苏阶段。虽然私人部门债务水平重新开始回升，但总体较为稳健，因此美国私人部门的扩表行为属于主动扩表。而中国当前各部门的扩表行为被动扩表属性较强。2008年全球金融危机后，由于在此期间经济增速超过社会平均融资成本，虽然资产负债表在持续扩张，但总体可以实现自偿。然而，从2017年开始，随着经济增速的持续放缓以及融资成本的持续上升，各部门有息债务负担不断加重。由于杠杆率过高，企业资产回报率下降，还本付息难度日渐增加，致使资产负债表的扩张具有一定的被动性，金融风险也日益加大。由于当前四部门资产负债表较为庞大，杠杆率较高，导致现金流压力较大，只要货币政策稍有紧缩，市场资金就极容易出现资金紧张的情况。
（三）资管新规不改货币超发趋势
从短期来看，资管新规出台后，未来一定时间内货币投放的压力反而会加大。资管新规出台的核心目的之一是控制银行表外业务，也就是影子银行系统。过去很长一段时间，货币乘数持续维持在高位但依然能一定程度上满足实体经济的资金需求，除了基础货币的持续投放以外，很大程度上源于影子银行系统的贡献。由于影子银行系统的货币派生不受货币乘数的限制，理论上可以无限派生，很大程度上满足了市场的资金需求。这是为什么货币乘数在已到理论极限的情况下市场资金链没有断裂的重要原因之一。资管新规出台后，一方面，银行表外业务要移向表内，资本金的占用会增加，银行的信用扩张也会因此受到限制，另一方面，由于影子银行系统受到打击，整个金融系统的信用派生功能也会减弱。以上两个方面都会进一步增加市场对于资金的需求。
市场对于资金的需求取决于实体经济和金融市场两方面因素，在实体经济和金融系统杠杆率没有出现明显下降的情况下（在未来一段时间内也很难看到下降），由于整体资本回报率的降低，有息债务负担的加重只能不断增加对资金的需求，而不是减弱。由于当前经济同时面临高债务和低增速两大问题，高杠杆率很难通过经济增长降低，反而会由于再融资利率的不断上升使得有息债务负担持续加重。因此，只要不经历大规模债务违约，无效债务就无法完成出清，市场资金水平也将总体维持紧张局面，货币投放也将持续增加。
三、四部门杠杆率过高容易引发风险相互传染
（一）四部门资产负债表之间的联系
从四部门资产负债表的分析我们可以看出，在资产-负债机制中，任何一个部门的债务性资金都来自于其他部门的资产。在经济运行中，通过资产-负债链条，各类主体形成了经济权益联动的庞大网络体系。这个网络体系大致沿着几条线索展开：其一，居民部门将消费剩余资金以存款方式存入商业银行等金融机构，形成了后者的负债；其二，商业银行等金融机构以贷款等方式将吸收的存款放贷给企业和非银行金融机构等；其三，政府部门通过发行国债或地方政府债券等方式，从居民部门、实体企业和商业银行等金融机构手中获得债务性资金，形成政府财政的负债；其四，实体企业和各类金融机构通过发行债券、理财产品等债务性证券，从居民部门和其他经济主体手中获得资金，形成各自的债务；其五，各类金融机构建立在信用关系或金融产品基础上以资金拆借、债券回购 、同业存借款等方式展开的彼此间相互借款，形成相互间的债务；其六，商业银行等金融机构以按揭贷款、消费贷款等方式向居民部门投放的各类贷款，形成居民部门的债务（王国刚，2017）。由此可见，各部门之间通过各种债权债务关系，形成了一个复杂的系统。
（二）一旦出现危机将导致央行和四部门将同时出现缩表
在美国经济稳健复苏以及美联储持续货币紧缩的大背景下，国内利率水平难以降低。再加上当前经济依然面临一定下行压力，企业可能会出现大量违约，居民部门房贷也可能出现违约。企业违约会引发自身缩表，因为在一笔负债消失的同时，所对应的资产也会消失。而且，由于对应的资产既有可能是理财产品，也可能是银行贷款，企业违约将同时给居民和银行部门带来损失，造成居民和银行部门的缩表。此外，私人部门出现债务违约也会导致银行不良增加，造成银行部门缩表。因此，私人部门债务违约不仅会导致自身缩表，社会财富下降，而且也会导致银行出现大量损失，进而缩表。部分中小型银行甚至可能出现破产，引发央行缩表。
四、结论及政策建议
（一）本文结论
综合上述分析，本文认为，央行超发货币的最终流向是四部门资产负债表。由于次贷危机后大规模扩张性宏观经济政策的实施使得央行和其他四部门同步扩表。央行货币超发的资金全部进入了金融部门和实体经济，导致实体经济各部门和金融系统债务水平持续上升。由于前期企业部门的无效债务并未完成出清，企业和政府的无效债务在扩表的过程中反而进一步增加，导致实体经济债务负担持续加重，对资金的需求也越来越多，被动扩表的属性也在不断增强。而且，被动扩表导致央行货币投放的被动性也在持续增强。因此，货币超发将在未来很长一段时间内将是常态。只要债务不出清，货币投放仍将持续增加，市场资金环境也会持续动荡，债务风险也会越来越高。而在当前经济下行以及外部金融条件收紧的背景下，未来可能会出现大量债务违约，引发各部门缩表，加剧经济波动。
（二）政策建议
第一，需严格控制货币供应增速，避免私人部门杠杆率继续上升。当前，中国经济已进入结构性调整阶段，传统依靠债务驱动追求规模效应的粗放型增长模式已难以为继。如果继续任由各部门杠杆率继续攀升，将势必会引发债务泡沫破灭，导致资产负债表出现衰退。而控制杠杆率的关键在于控制货币投放。货币政策应增强纪律性，避免货币超发再次出现。
第二，应尽快实施稳增长措施，避免四部门同时出现缩表。目前实体经济面临的主要问题是总需求不足，总供给过剩。在这种情况下，财政政策更加有效。企业部门资产负债表是全社会资产负债表的核心。考虑到当前实体经济下行压力较大，应采取多种措施尽快促进实体经济尽快企稳。否则将可能导致企业部门缩表以及居民和银行部门缩表，引发金融风险。