什么是相对价值套利？相对价值套利案例分析

什么是相对价值套利？相对价值套利案例分析

相对价值套利，就是预先购买一种资产，到时转换成其他的资产，这样做所得到的价值要比前者大。这是巴菲特"债务重组"策略的基本部分。关于相对价值套利比较早的一个例子发生在巴菲特的老师格雷厄姆最初踏入相对价值套利这一行业的时候。在 1915年，格雷厄姆就职于 Newburger，Loeb&. Company，他偶然发现下面的相对价值套利公司∶古根汉（Guggenheim）开发公司，现在曼哈顿闻名于艺术博物馆的古根汉家族就是靠购买和开发矿产而发家的。古根汉开发公司持有很多家矿业公司的股份。在 1915年9月1日，这家公司决定把持有的其他公司的股票分发给它的股东。

那天的交易价格是每股 68.88 美元，格雷厄姆把持有的股票价值加总而得出了下表。1915 年9月1日古根汉开发公司的公司价值每股古根汉开发公司的股票价值等于∶0.7277股 Kennecott Copper@$52.50= 38.20美元0.1172 股 Chino Copper@$46.00= 5.39 美元0.0833 股 American Smelting@$81.75= 6.81美元0.1850 股 Ray Consolidated Copper@$22.88 = 4.23美元其他资产=- 21.60美元总计 76.23美元所以格雷厄姆算出买一股古根汉开发公司的股票将带来净套利利润7.35 美元（76.23美元一68.88美元=7.35美元），他在购买古根汉开发公司股票的同时卖空了相应公司的股票，这样锁定了利润。

第二个例子发生在 20世纪 20年代，当时杜邦（DuPont）公司用它在战争时期得来的现金作为资本，购得通用汽车（General Motors）公司大部分股票。尽管在那时市场对杜邦公司的其他业务大打折扣的同时对3Com 公司的业务也不够看好，格雷厄姆还是看重杜邦公司的股票，但只看重通用汽车那部分，而对该公司持有的其他方面股票作为零价值处理。格雷厄姆通过购买杜邦公司股票卖空通用汽车股票而获得的利差作为资本。当巴菲特就职于格雷厄姆一纽曼公司（Graham?Newman），在格雷厄姆手下工作的时候，他就开始涉足相对价值套利。

关于巴菲特给其老师工作还有一个有趣的故事∶在华尔街的大部分公司中犹太人不能获得工作，对此格雷厄姆深有感触，所以他只雇佣犹太人以寻求平衡，因为巴菲特不是犹太人，所以格雷厄姆起初不愿招聘他。巴菲特并没有气馁，他不断联系格雷厄姆并展现自己对股票的看法直到格雷厄姆最终聘用他，格雷厄姆把他在这种套利中获得利益的结果称作为"犹太人的短期国库券"。在1988年伯克希尔?哈撒韦控股公司给投资者的年报中，巴菲特谈到了在为格雷厄姆工作的时候所从事的第一次套利的故事。Rockwood&-Company 公司依靠巨大的可可供应而成为了一个能稳定获利的巧克力厂商。1954 年由于可可的短缺，其价格飙升，公司不愿全部出售可可，因为这将会被征税。

一个叫杰伊?普里茨克（Jay Pritzker）的年轻投资者帮助 Rockwood &. Company 公司利用1954年的税款条文得以避税，他指出这样一个假定，如果业务的调整能够缩小可可的业务范围，那么就可以把可可分发给股东而不至于征收 50%税。到时这个公司将同意投资者用可可（而不是美元）购回他们的股票，巴菲特在公开市场购买股票，然后把股票卖给该公司以获得可可并出售可可而获得可观的利润。他仅有的风险就是可可的价格可能低于他购买股票的价格水平，因为他试图尽可能地同时进行这些交易，所以这个风险可以忽略不计。有投资者可能认为∶"这些都是 80年前的事情了?像这样如此明显的信息套利例子（信息不会被所有市场参与者公平获得）现在怎么会存在呢?

因为现在有因特网、分析家、电脑等去分析这些情形。"此一时彼一时，很明显，大部分投资者认为这样的套利机会现在不存在了，其实不尽然，但那时的情形现在又出现了，让我们看看Palm一3Com 的例子。在 3Com 决定公开出售持有的 Palm股票时，Palm就从 3Com中分离出来了。这个市场有效地度量出 3Com 当前不断发展的经营价值小于业已存在 30年的能巨大赢利的零经营（zero-business）情况。在第一天的交易中，Palm公司的股价就暴涨，以至于3Com 以前所持有的那部分Palm 公司股本价值比 3Com 自身最高的市场价值还要高。在 2000年3月2日，也就是纳斯达克创新高纪录的前8天（这个在 2004年1月被记录下来了），Palm公司上市了。

开始计划上市价格在14～16美元之间，然而巨大的市场需求使得股价最终定在每股 38美元，这给公司带来了可观的现金。该股票第一天交易的开盘价是每股 150 美元，很快就升至每股165美元，最后才稳定下来，以每股95.06美元的价格收盘。然而只有 4% Palm 公司股票能够在市场上交易流通，3Com（纳斯达克∶COMS）依然拥有该公司95%股份，并对每股 COMS的股票，配发1.5股 Palm公司股票，如果 COMS 股票价值真的是Palm 公司的1.5倍，那么COMS的每股价格将是1.5×95.06 美元。另外，COMS 从现金上说大概只有每股 10 美元而没有债务，更不用提 COMS现行的有利润可图的交易。

所以人们困惑 COMS将以多少价格进行交易呢?至少是每股152美元（Palm公司股票价值加 COMS的现金价值），或者可能是每股177美元，因为至少有这样一个分析家认为Palm公司资产大约值每股35 美元。尽管如此，在 IPO（首次公开募股）那天，COMS股票以每股81美元收盘，这意味着在Palm公司股票价值和 COMS公司股票价值之间存在着一个至少 60 美元的价差，即使不考虑COMS的其他资产见下图）。残值（3Com 资产的隐含市场价值减去 Palm公司股票价格）收敛于零，最后大于零，到 2000年9月 3Com公司最后配股给它的股东。这本应该有巨大的套利空间，实行这个方法的困难在于难以找到 Palm公司的股票去做空，因为当时IPO的股票常常很难去做空。

最后，巴菲特给投资者的一个警告是，相对价值套利看起来相当容易，但它组宜布后，4个月的利满测，在91的制旅 /M 完成撤资高服.比预针的要早。BRA∶ 直都支冷， Pram公司股票在7/I7分报， 二控年笛哔 ， J16∶ 引入用极约免换交品 SCoo官布用PLm公调较票国购色的股票。却不是永远都保证有 20%酬的投资活动。一个投资者很难只靠单一种投资类别或投资风格而创造超人的利益，他只能靠着仔细评估事实并持续地遵照原则才能赚取超额利润，就相对价值套利投资本身而言，并没有比选择利用飞镖选股的策略好到哪里去。

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