投资法概述以及内在价值分析

投资法概述以及内在价值分析

通常来说，采用价值投资法的人以买下一整个公司的审慎态度来下单买股票，很少会注意当时股票市场的状况、政治气氛，也不注重其他的外在因素。

再简单一点地说，采用价值投资法的人买股票的时候，就像要买下街角的杂货店一样。他会询问自己一连串的问题∶这家公司的财务状况如何?是不是有许多的负债?交易价格是不是包括了土地与建筑物? 未来是不是有稳定、强劲的资金收入?可以有什么样的投资报酬率?业务与业绩成长的潜力如何?

对于上述一系列问题，如果投资者都有满意的答案，而且能以比未来实际价值还低的价钱买到这家店面，就等于抢到了廉价品，也就是挖到了一个价值投资的标的。

格雷厄姆晚年曾经在一场演讲中说明他自己的投资哲学，请注意他以下所说的重点∶

"我的声誉??不论是现在或最近被提起的，主要都与'价值'的概念有关。事实上，我一直希望能以清楚、令人信服的态度说明这样的投资理念，也就是从获利与资产负债表这些基本要素着眼，而不去在乎每季获利成长的变动，也不去管企业所谓的'主要获利来源'涵盖或不涵盖哪些项目。一言以蔽之，我根本就不想花力气预测未来。"

内在价值

"毋庸置疑，就长期而言，股票的价值会主导股票的价格走势。"道氏在 1900年5月 18日的专栏中指出，"价值与股价现在的变动无关，全额交割股可能与绩优股一样上涨5点，但经过长时期的价格变动，绩优股会逐渐反映出其投资价值，而全额交割股可能最后沦为赌场计分板，或是股东追逐投票权的参考依据。"

巴菲特在 1994年伯克希尔公司的年报中，用了好几页的篇幅解释其追求内在价值的过程。就像大多数投资人所预期的，巴菲特会固定报告公司的每股账面价值（book value）。"就像我们不断告诉大家，内在价值才是重点所在，有一些事情是无法条列说明但却是必须列入考虑的。"然后他继续指出，"我们把内在价值定义为，可以从企业未来营运中拿回来的折扣现金价值（discounted value of thecash）。"虽然巴菲特不讳言，随着外在利率的变动，企业未来的现金流量也必须做修正，这种主观认定的内在价值也因此会有所变动。

巴菲特也以自己在 1986年购并的斯科特?费泽公司（Scott Fetzer）为例进行了说明。购并当年，斯科特?费泽公司的面值是1.726亿美元，伯克希尔公司出价3.152亿美元，足足比面值多了1.426亿美元。1986年到1994年间，斯科特?费泽的总盈余一共是 5540万美元，而伯克希尔公司分得的股利则一共是6.34亿美元。配息之所以高于盈余是因为该公司握有多余的现金，或说是保留盈余（retained earnings），这些全回归到股东??伯克希尔公司手中。

如此一来，使得伯克希尔公司（巴菲特持有超过60%份）的总投资额在3年之内增值达3倍。伯克希尔公司现在仍然是斯科特?费泽的股东，后者的账面价值仍然与购并当时相同;购并迄到1994 年止，伯克希尔公司单单配股所得就已经值回票价，为当初购并费用的两倍。

有些分析师认为企业目前的资产净值是内在价值的衡量标准;另有些人则认为市盈率（price-earning ratio）或其他财务比率才是更准确的指标。不管使用哪一种方式，目的都在于正确评估出各公司现在与未来的价值。

"从定义上来说，所有真正优质企业（在创业期之后），所赚进来的钱都应该远超过该公司的营运需要。"巴菲特解释。这些多余的钱就可以转投资以增加公司的价值，或当成股利付给股东。而不管是哪一种方式，盈余最后总是回归到股东身上。

巴菲特在进行价值投资时，会寻找自己认为的真正优秀的公司，而不是如史洛斯般捡"便宜货"。这方面巴菲特是有着深刻教训的，巴菲特曾寻找过"便宜货"，结果很不走运，他从品种稀少的农场，没有制造商、位居三流的百货店，以及新英格兰地区的纺织厂的经济状况中接受了教训。

因此，在进行控股买入和股票买入时，巴菲特不仅要买那些优秀的公司，而且还要买那些由出众的、聪明的和可爱的管理人员管理的公司。"如果我们对与我们相关联的经理看走了眼，那么该公司就给了我们某种特权，因为我们有权力做出改变。但是，在实践中，这种特权有点虚设∶就像军事准则的变化，管理层的变化是痛苦的、耗时的和偶然的。"巴菲特解释说。

巴菲特指出，控股公司主要有两种优势。第一，当投资者控制一家公司时，就有权配置资产，反之，对于股份可流通的公司，投资者很可能很少说话或无话可说。这一点可能非常重要，因为许多公司的头头们对资产配置笨手笨脚。他们的不足并不让人吃惊。大多数老板升到这个高位是因为他们在某一个领域中胜过他人，如市场、生产、工程、管理??或者有时是机构政治。

一旦他们成为 CEO（首席执行官），他们会面对新的责任。他们现在必须做出资产配置决定，这是一项他们可能从未应付过而且不是能轻易掌握的必不可少的工作。说明这一点，就如同一位天资聪颖的音乐家的最后一步是有没有在卡内基音乐厅演出过，而不是被指定为联邦储备委员会主席。

在资产配置领域，许多CEO缺乏技能并不是一个小缺陷∶在岗位上工作 10年以后，将年赢利保持在相当于净资产10%公司CEO，将要担负起将公司所有可以赢利的资产增加 60%责任。

意识到（并非人人如此）缺乏资产配置技能的CEO们，常常会询问他们的幕僚、管理顾问，或投资银行家们，以此来提高自己的认识。查理和巴菲特屡次观察到这种"帮助"的结果，总的来说，巴菲特认为这与其说是要解决资产配置问题，倒不如说是要强调资产配置问题。最终，大量不明智的资产配置在美国的公司中出现（这就是为什么你听到太多的"重组"）。但是，伯克希尔非常幸运。在伯克希尔主要的非控股公司里，资产通常运作得非常良好，有时甚至称得上是出色。

第二，对巴菲特来说，由他控股的可流通公司的另一种优势是对付税收。作为一家公司持有人，伯克希尔通过拥有部分的股份抵消了一些巨大的税收成本。

"当我们的股份达到 80%至更高时这种税收是没有的。这种税收的影响长期伴随着我们，但是1986年税则的变化导致它们大幅增加。结果，一个特定公司的收益现在可以并入到伯克希尔的财政收入中，比例可达50%上，当然，前提是他们来自我们控股达 80%更多，而不是较少的公司。"拥有可流通证券的劣势有时可以被巨大的优势替代;股票市场常常给我们机会??以比转移控制权的协商交易要求的价格低得多的价格??买入优秀公司的非控股的股权。

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